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        B 站“打滑”

        创投圈
        2021
        04/09
        18:41
        虎嗅APP
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        2021 年 3 月 26 日,哔哩哔哩公告称,因在香港公开发售股票获 174 倍认购,拟将在港发售数从 75 万股提高到 300 万股。

        用 IPO 发行量的 4% 在港公开发售(惯例是 10%),假如 " 饥饿营销 " 奏效再提高公开发售数量,显示出某种 " 谦卑 "。但是将发行价定在 808 港元,则是一种张扬——茅台有、腾讯无。

        茅台股价涨到 2000 多元,概不 " 送转 "(效果约等于不拆股),买一手茅台(100 股)要 20 多万,这正是茅台想要的效果!腾讯可不敢,2014 年股价超过 500 港元,立马实施 " 一拆五 ",以降低投资门槛。拆股后股价一度涨至 700 多港元,如果再涨估计腾讯会考虑再次拆股。

        哔哩哔哩在纳斯达克交易价约为 100 美元,但这不是在香港定价 800 多港元的理由。通过分拆,比如 " 一拆八 ",让纳斯达克交易的 ADS 由每份代表 1 普通股变为 8 普通股。在港交所发行的普通股相当于 ADS 的八分之一。百度在纳斯达克交易价格超过 250 美元,而在香港发行价为 252 港元,就是这个道理。

        哔哩哔哩直接定价 808 港元,这种气魄,腾讯、百度是没有的。

        " 人口红利 " 不及想象

        哔哩哔哩源于 ACG(动漫)内容社区,于 2009 年创立,2011 年开始公司化运营。

        早期 B 站主要靠内容吸引用户,至力于培养 " 高活跃度、高互动、高粘性、有归属感的社区 "。成为正式会员需要通过一个包括 100 多道选择题目的 " 会员考试 "。

        那时哔哔哔哩的市场费用极低,2015 年仅为 1769 万,相当于营收的 13.5%。随着用户自然增长放缓,市场投入持续攀高。

        2016 年市场费用突破 1 亿元,Q4 平均月活用户(MAUs)达到 4938 万;2017 年市场费用突破 2 亿,Q4 月活用户达到 7176 万,同比增长 45%;2018 年 Q4,月活用户进一步增至 9277 万,但增速降至 29.3%。

        进入 2020 年,低迷许久的 MAUs 增速陡然拔高:Q1 同比增长 70%,随后三个季度同比增速均高于 50%,Q4 突破 2 亿。

        推动用户增长的主要动力是市场费用而不是内容。2020 年 Q1 市场费用同比增长 234%,其余三季市场费用同比增幅分别为 181%、227%、147%。

        哔哩哔哩在上市前拉高用户数的意图十分明显。但用十年加巨额市场费用才发展到 2 亿用户,约占中国人口的七分之一。对 B 站来说," 人口红利 " 基本吃完,市场投入的边际效益很低

        而且招揽来的是 " 路人 " 而非 " 家人 ",社区氛围可能发生蜕变。

        " 四驱 " 还是 " 两驱 "?

        哔哩哔哩将营收分为四个部分:移动游戏、直播及增值服务、广告、电商及其它。

        移动游戏业务主要是为 " 第三方 " 发行游戏,用户免费下载并以哔哩哔哩账号游玩及购买虚拟物品。

        直播及增值服务主要也是靠虚拟物品销售变现,此外还有 " 大会员订阅费 "。

        广告包括出现在移动端应用的启动页及页面顶部的广告、网站主页顶部横幅品牌广告以及线上视频推送旁边的效果广告。

        电商收入来自 ACG(动漫)相关商品和线下表演及活动的票务收入。

        移动游戏是哔哩哔哩变现的主力,2017 年收入 21 亿、占当年营收的 83%。2020 年,移动游戏收入 48 亿,同比增长 33.5%,占营收的比例却降至 40%,因其它三项业务营收增速都超过 100%!

        " 直播及增值服务 " 异军突起。2015 年收入只有微不足道的 620 万元,2017 年收入达 1.76 亿,2020 年达到 38.46 亿,最近三年平均年复合增长率 179%,在营收中的份额蹿升至 32%。

        广告收入虽然翻倍,还是少得可怜。2020 年 Q4 平均月活用户突破 2 亿,全年广告收入仅 18.4 亿,占总营收 15%。

        2020 年 " 电商及其它 " 收入增速超过 100%,占总营收的 13%。

        哔哩哔哩原先只有一个 " 驱动轮 " ——移动游戏发行。直播兴起后,面向同样的用户群体采取同样的套路(虚拟物品销售),第二个 " 驱动轮 " 有了可观的输出。

        至于广告、电商两项业务,现在看到的数字是:2020 年市场费用同比增长 191%,达 34.9 亿。但 2020 年比 2019 年多花的 22.9 亿市场费用,假设一大半用于换取广告、电商业务的 18 亿收入增长,那哔哩哔哩是 " 四驱 " 还是 " 两驱 " 就值得商榷了。

        哪个 " 轮子在打滑 "?

        2019 年移动游戏营收 36 亿,同比增速仅为 22.5%,呈现 " 未老先衰 " 之相," 保增长 " 只能靠其它业务了。2020 年各季,移动游戏收入对营收增长的贡献率均未超过 30%,Q4 收入 11.3 亿对营收增长的贡献率仅为 14%。

        2020 年 Q1,直播及增值服务收入为 7.9 亿,对营收增长的贡献率达 53%,其余三季这个比例分别为 46%、39%、37%。

        2020 年 Q4,广告、电商收入分别达到 7.2 亿、7.4 亿,对营收增长的贡献率分别为 24%、25%。昔日 " 不起眼的小兄弟 " 托起半壁江山。与 2019 年 Q4 相比,这两项业务合共增收不到 9 亿,却多支出 6 亿多市场费用。

        哔哩哔哩好比一台 " 四驱车 ",移动游戏 " 打滑 ",另外三个 " 轮子 " 拼命工作却未必能持久。

        移动游戏一年几十亿收入,比腾讯差三个数量级;广告收入一年十几亿比抖音低两个量级;直播收入比快手低一个量级,电商业务做一年相当于 " 双十一 " 的十分钟 …… 不要说在某个细分领域成为龙头,只是龙头的百分之一、千分之一。而且,在如此低的位置就表现出增长乏力,靠巨额营销费用 " 保增长 ",未来想象空间比较有限。

        招股文件中,哔哩哔哩号称 " 将抓住中国年轻一代日益增长的消费需求 "。空口无凭,得看广告主是否愿意投钱,用户是否愿意买东西?。

        从广告和电商业务的表现看,哔哩哔哩只抓住了年轻人的时间,距离 " 抓住消费需求 " 还差得远。

        营销费用 " 吃光 " 毛利润

        1)毛利润

        哔哩哔哩的成本要覆盖游戏发布、服务品托管及维护、游戏推广及客服,自营电商进货成本;要与游戏开发者及主播分成;还要向版权所有者支付内容成本。

        营收成本主要包括:收入分成、内容成本、带宽及服务器、电商及其它。

        2020 年,收入分成 43.7 亿,占营收的 36.4%,与直播业务崛起前相比有不到 1 个百分点的下降。移动游戏与直播主要变现方式都是虚拟物品销售,分成占营收的比例不变,说明支付给主播(及渠道)的分成比例与支付给游戏开发者(及渠道)的基本相同。

        内容成本每年递增 1、2 个百分点,2020 年达到 19 亿,占营收的 16%。以长视频为主的爱奇艺,内容成本直追营收。即便将收入分成视为 " 广义内容成本 ",抖音、快手、哔哩哔哩们仍有很大成本优势。

        2020 年营收同比增长 77%,带宽及服务器成本增长 24%,带宽及服务器成本占营收的比例下降 4 个百分点至 10%。

        " 电商及其它 " 包括与电商业务相关的商品进货成本、员工成本、折旧等。2020 年此项成本为 15.07 亿,而成本为 17.75 亿,毛亏损 2.7 亿。而 2018 年、2019 年 " 电商及其它 " 业务分别亏损 3.4 亿、4.5 亿。电商业务有很好的想象空间,对估值重要。即便连年亏损,哔哩哔哩还是努力将其做大。

        剔除 " 电商及其它 ",用游戏、直播、广告三项业务收入减成本,得到毛利润 *。2020 年毛利润 * 为 31 亿元,毛利润率 * 达 29.7%,较整体毛利润率高 6 个百分点。

        哔哩哔哩牺牲 6 个百分点的毛利润率,支撑盈利希望渺茫的电商,说到底还是为了估值

        2)费用控制

        蓝色拆线代表毛利润(率),彩色堆叠柱代表费用(率),蓝色 " 淹没 " 彩色才会有经营利润。可以看到哔哩哔哩距离盈利还有很大距离。

        2020 年行政费用 9.8 亿,占营收的 8.1%(2019 年行政费用率为 8.7%);研发费用为 15.1 亿,占营收的 12.6%(2019 年研发费用率为 13.2%)。行政费用、研发费用稳中有降,唯独市场费用一骑绝尘。

        2015 年,全年市场费用仅为 1769 万;2019 年 Q1 就达 1.8 亿;2020 年 Q1 暴涨至 6 亿;Q3 达到 11.9 亿,占营收的 36.9%;Q4 回落到 10 亿,占营收的 26.6%。

        剔除电商业务带来的亏损,游戏、直播、广告三项业务毛利润率合计不到 30%,刚好被市场费用率 " 抵消 "。坐拥 2 亿月活用户,流现变现的毛利润被市场费用 " 吃光 ",哔哩哔哩自有流量的商业价值何在?

        哔哩哔哩早已告别用户自然增长,且 MAUs" 含金量 " 低,犹如陷入泥沼的汽车,四个轮子都在打滑,脱困有难度。

        来源:虎嗅APP

        THE END
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